华夏基金黄文倩：关注3-5年长期复合回报 选择有成长性的优质资产

来源：新华财经

华夏基金投资研究部总监黄文倩8月19日做客新华财经线上访谈栏目《投基方法论》，分享股票投资之道。

嘉宾简介：黄文倩，复旦大学金融学硕士；2008年进入中金公司任家电行业研究员；2011年底入职华夏基金，历任零售行业研究员、消费组组长、互联网组长、研究部总经理助理、投资经理、基金经理等，现任华夏基金投资研究部总监。

问：最近两市成交量萎缩，市场行情震荡，你怎么看消费行业后期的投资机遇？

黄文倩：A股前段时间上涨比较快，但结构分化比较严重，有些成长板块的龙头公司可能是在透支三年、五年甚至更长时间的估值，但是很多的二线的、我们称之为质地次优的一些公司，很多还是处在比较合理的估值区间。所以当前来看A股可投资的标的还是挺多的。

下半年，随着经济逐步复苏，居民购物、餐饮等消费活动逐渐恢复过来，经济整体向好；流动性预期会保持宽松。所以看半年时间的话，我认为A股从基本面、流动性、次优标的估值来说，还是有很多投资机会的。短期波动有时候反而是一个很好的买入和建仓机会。

问：怎么看待消费行业不少企业估值较高的问题？有没有估值泡沫？

黄文倩：关于估值的问题，在我的研究框架里更多是基于三年期的复合回报去做投资，如果一个公司很优秀，但基于三年的复合回报来看，已经透支了未来三年的预期收益率，那我就觉得这就是泡沫，就不会再持有这个公司。但如果说只是1-2年内的泡沫，我觉得这就是可以容忍的，只是预期回报率下降。

我希望是投资于长期，至少是三年的维度去选择一些真正能够贡献成长性的优质资产。但成长性在互联网消费和医药行业，可能更多体现出来的是收入、利润和现金流都在成长，但在有些行业，比如说早期的互联网或者是一些to B的计算机行业，体现出来的可能是收入、用户或者业绩的成长，甚至有些虽然早期业绩亏损，但是用户或收入都在高速成长，处于行业壁垒的建立期，不同的行业需要分别看待，所以我希望重点研究的标的都是站在一个中长期的维度，而不是一波流、阶段性的。

问：你从08年就开始接触消费行业，作为消费主题基金的基金经理，你的投资逻辑是什么？

黄文倩：从投资框架上来说我主要是基于五个方面：

选择有需求的赛道、选择高壁垒的商业模式、等待好的竞争格局、选择优秀的管理层和进化的组织、合理的估值，前三点能够给公司带来比较高的ROE和健康的现金流，互联网、消费品和医药行业就属于这一类，合理的估值买入，不出现质地恶化或者估值泡沫，就可以长期持有。

还有一点是要随时关注技术创新和进步能够给行业带来什么突破性的发展机遇，比如5G等技术的进步，直播电商崛起，在线办公/教育/医疗等也会迎来新的增长空间。

问：疫情以来，外卖、在线教育、云办公等线上活动非常活跃，线上经济的火爆是被短期因素催化，还是经济发展中的必然？是否能作为一个持续的投资赛道？

黄文倩：线上经济的范围非常广，包括电子商务、远程办公、影视娱乐、在线教育、在线医疗、在线金融服务、视频直播、物流服务等等。线上经济迎来风口，我认为疫情只是催化剂，科技发展和效率体验提升的才是核心因素。

短期来看，疫情期间，由于线下消费活动受到影响，线上经济出现了加速渗透，疫情期间宅居使得游戏视频等线上娱乐表现亮眼，远程办公行业关注度提升，在线视频、在线教育等需求提升推动云化趋势，不少领域的数据流量快速增长。

但是从长期来看，消费者行为加速转变带来线上经济爆发式增长。5G 商用带来云视频、云办公、云游戏等应用逐步落地，线上流程持续增长。线下消费模式加速转向线上消费模式，部分传统消费场景发生改变，线上经济蕴藏着长期投资价值。

问：疫情以来，各类疫情概念股涨幅较大，能否介绍一些比较看好的线上经济相关赛道？

黄文倩：我主要是看好线上商品消费、 to C互联网和to B行业信息化等方向的优秀公司。具体到细分行业：

第一个是网购，这个赛道涉及到一些to C互联网平台公司，网购的服务商，以及线上销售占比比较高的一些品牌，网购行业从以往的图文搜索到现在更多的是社交电商、直播电商、智能推送导购的模式，后续可能出现更加有价值的公司；

第二个赛道是在线社交、娱乐和资讯。这个赛道大部分公司商业模式非常好，包括社交、社区类平台、游戏、长视频短视频、资讯、文学、音乐等等；

第三LBS生活服务，比如一些外卖类、在线旅游的，这些标的从竞争力和空间来说都特别大；最后是to B行业信息化，包括金融、医疗、教育、办公。这些都是我未来会主要关注的方向。

问：你所说的三个方向里没有提到线教育，怎么看这个领域的投资机会？

黄文倩：在线教育短期来看可能估值略高，但是从中长期来看商业模式非常具有竞争力，行业规模效应相比线下更为明显，龙头公司议价能力很强，发展空间也很大。

从近期跟踪调研的情况看，一些企业五六月份的数据虽然相比春节期间的高点有所回落，但是同比去年也实现了翻番以上的增长，一些龙头公司提升课程体验，优化服务，希望通过用户留存来进一步提升自身的体量，所以对部分龙头公司来说，这次疫情可能不是一次性收益，而是一个比较长久的质变，有望迎来快速规模化放量阶段。

问：以线上经济为代表的“新消费”和传统消费有何不同？对线上经济的调研，你会采用什么样的研究方法？

黄文倩：第一类方向是线上占比较高、或者线上增速对整体增速贡献比较大的一些品牌或者商品，这一类与传统消费行业研究方法、调研模式是类似的；

第二类是to C互联网和在线娱乐、资讯类公司，这类公司在商业模式和竞争态势与之前投的传统的消费品和医药是类似的，有一定的网络效应，很多公司到竞争的后期形成自然垄断，现金流到竞争中后期非常好，但是如果是早中期，它的研究方法调研方法和估值方法就会更偏TMT一些，更多的去研究用户行为的变迁、获客方式、获客成本等等，融资环境宽松时，不会过多关注变现、现金流等问题。

第三类是一些ToB行业信息化公司，最好的是产品化和平台化的公司，估值方法可能会借鉴互联网早中期的估值方法，比如云计算，关注长期空间、市销率等等。

问：你在投资中是如何精选个股的？

黄文倩：我主要是从定量和定性两个方面对标的股票进行“自下而上”分析，然后筛选出行业中具备核心竞争优势、发展空间大、有持续成长潜力的公司；

定量分析方面，主要关注成长性、研发能力、估值水平等，参考选股指标包括但不限于主营业务收入增长率、主营业务利润增长率、净资产收益率（ROE）、毛利率等；定性分析方面，我侧重于考察标的公司行业地位、所处行业前景、产品技术含量、技术发展前景、财务管理和治理结构等方面的能力。

问：如何规避投资中可能存在的风险？

黄文倩：股市的投资风险可以分为永久性损失风险、预期收益率下降风险和阶段性回撤风险。对于第一种风险，我会全部卖出；第二种风险，可能会选择适当减仓；而针对第三种风险，在股价回撤后如果评估投资逻辑没有变化，反而可能会加仓。我管理的基金会通过横向比较行业和股票的风险收益比，选择配置更好的股票来提升整个组合的预期收益率和降低回撤。

此外，对于研究比较多的公司，我平时调研更多关注行业需求变化、竞争格局和壁垒是否被打破、公司的管理是否有变化，从而评估哪些行业和公司发展面临拐点；而对于新上市的公司，或新出现的细分行业，我一般相对谨慎，比如创新药产业链研究了两年，在去年底才开始参与。而且，背后也会强大的内部研究团队支持，除了管理层交流，很多时间都在做渠道调研，消费品这一点尤其重要，我们要及时了解第一线的“炮声”。

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